商業銀行債券持有意願保持穩定　　隨著股市走強，基金持有債券的意願進一步下降，同時保險公司保費增長有限，下半年銀行投資在債市的比重將進一步增加。從上半年不同機構債券自營買入的變化情況看，銀行不但增持數量占市場的絕對份額，在5-6月還出現了加速增持的態勢，而其餘幾類機構增持顯得比較乏力。從銀行自身可運用資金的角度看，雖然貸存比上升，超額準備金率下降，但是由於銀行存款增加，存貸差擴大，可投資於債券的資金還是有所增加，對銀行而言具備增持債券的條件。　　　通脹預期對下半年債市影響有限　　一方面，目前存在的僅僅是通脹預期，由於存在產能過剩，下半年通脹真正出現的可能性非常小，還不至於推動收益率曲線大幅上移。另一方面，在目前中國債券市場投資者結構的情況下，對債券市場需求的影響不大。由於我國債券市場的主體是商業銀行，信貸以外可投資的資產種類有限，債券投資仍然是銀行非信貸資金投向的主要方向，因此可以進行的調整只是在不同期限和不同種類的債券中進行，對債券投資的資金量影響不大。　　　下半年發債規模與可投資資金規模相匹配　　下半年債券發行量預計較上半年增加，根據發行公告扣除已經發行的規模，估計國債發行7200億，地方債700億，金融債6500億，短期融資券、企業債和中期票據總和約10000億，總計約24400億。可供投資的資金估計為26000億。從對比看，資金面較為寬鬆，債市會得到資金面支撐。　　　債市預計震盪中出現分化　　我們認為，下半年債券市場比較明顯的現象主要有以下幾點。　　——收益率曲線將呈現平坦化趨勢。債券收益率曲線短端目前已經顯示出向上的勢頭。受IPO和央行回收流動性操作的影響，會造成短時間內銀行間市場流動性比較緊張，短期拆借利率一路上升，帶動收益率曲線上移。一年期央票的重新發行，也給短期利率以上升的推力。一年期央票今年來基本上都低於資金成本，並且歷史上一年期央票的收益率基本上都在一年期定期存款利率上下窄幅波動，因此下半年一年期央票收益率有向一年期定期存款利率靠近的趨勢。下半年隨著一年期央票收益率上升，將會帶動收益率曲線短端繼續上移。收益率曲線長端目前已經反映出了通脹預期，在下半年通脹難以顯現的情況下，長期收益率上漲的空間不大。　　——信用債收益率將會上升。短期金融債和高評級信用債收益率可能會上升，受到一年期央票發行的影響，和一年期央票相近似的品種可能會被投資者拋售重新購入央票。在一年期央票停發的8個月中，一部分原本合適投資於一年期央票的資金無奈只能轉而投向與其類似的債券，例如短期的金融債等，一旦一年期央票恢復大量供給，這部分資金會投資於一年期央票以置換之前投資的其他券種，這會給一年期央票的替代券種以比較大的拋售壓力，該類債券收益率會隨著一年期央票發行擴容而逐漸上升。另外，由於市場上信用債互保發債的情況逐漸增多，企業債信用增級的可信度較低，違約風險的增加也會使信用等級相對較低的信用債的收益率上升。　　信用債的信用利差可能走低。隨著經濟回暖的繼續，市場對於企業違約風險水準的評估下降，會使前期較高的信用利差下降。事實上，從上半年的信用利差走勢看，這一趨勢已經形成。未來隨著各項資料的進一步轉好，信用利差還有下降的空間。　　——交易策略：受1年期央票重啟後利率不斷上升的影響，短期限的國債和金融債的收益率也隨之上升，1年期國債利率和1年期金融債利率在1.60%和2.0%附近已經比較充分地反映了央票利率上行的預期,10年期國債和10年期金融債利率在3.5%和4.0%附近達到長期歷史平均水準,因此可作為交易品種進行操作。同時由於受央票發行,利率上行的影響,債券市場出現一定程度的超調,後市還有回調的機會。對於既有流動性又有收益要求的機構來說，宜採用啞鈴形組合。　　——未來央行貨幣政策的調整將是影響債券市場變動的主要因素。年初以來由於天量信貸投放，在相當長的一段時間內市場對通貨膨脹的預期主導了債券市場的整個發展趨勢，並隨著各月CPI資料的披露逐漸降低，資金面有成為影響債券市場重要因素，出現了資金集中在債券一級市場的行情。而未來，通貨膨脹預期和資金面的影響都將退居次要位置，貨幣政策將是影響債券市場主要因素。由於流動性充足，未來央行是否動用其他的調控工具的可能性在上升，包括3年期央票和法定存款準備金率的上調等，但是無論哪種手段的最終結果都是市場利率上調，對債券市場形成利空影響。

　　　　　　　　　　　　（大陸國研網專供，作者：交行金融市場部 王樹同 欒雪劍）

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